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_高弹性指数分级基金 长持短投多策略分析

2017-11-20 21:55

海通证券高级分析师:倪韵婷 SAC执业证书编号:S0850511010017

鹏华中证A股资源指数分级基金是一只集中投资在能源、金属等资源品的分级基金,稳健份额鹏华资源A和激进份额鹏华资源B的拆分比例为1:1。鹏华资源A在约定条件满足的前提下每年可获得约定收益一年期银行定期存款利率(税后)+3%,剩余风险和收益由鹏华资源B获取或承担。从产品设计特征看,鹏华中证资源分级基金符合当前分级基金的简单分级的主流模式,并且配对转换机制等的建立为投资者提供了整体折溢价套利等多样化的投资策略。该分级基金已经募集完成,即将于10月18日上市交易,为分级基金家族再添新成员。鹏华中证资源分级2个子基金上市后会有如何表现?

一、鹏华中证资源分级子基金上市表现分析

对于永续型分级产品而言,杠杆产品的稀缺性导致激进份额处于溢价状态,而配对转换机制作用下使得稳健份额处于折价状态。海通金融产品研究中心根据目前已经存在的永续型指数分级基金作为样本构建了折溢价估算模型,用以估算当前的合理折溢价水平,从而制定相应的折溢价回归策略。基于海通证券基金研究中心对于分级产品的长期跟踪,永续指数型产品激进份额溢价率一般由以下7个因素所决定:资金成本、实际杠杆、产品波动性、二级市场流动性、标的指数未来上涨预期、短期动量以及向下到点折算距离。从标准化后的回归系数来看,实际杠杆是溢价率最为重要的影响因素,资金成本次之。通过该模型我们可以测算鹏华中证资源B的合理溢价率,对应我们也就能得到鹏华中证资源A合理的折价率。鹏华中证A股资源分级B的初始杠杆在2倍,假设上市时鹏华中证A股资源分级A以及B的净值在1元左右,根据海通永续型分级基金折溢价模型的定价,估算激进份额上市后溢价可能在14%~16.3%左右,对应稳健份额折价在14%~16.3%之间。

二、鹏华中证资源分级基金投资策略

鹏华中证A股资源分级基金上市后,有多种投资策略可供投资者选择。

短期合理折溢价偏离策略:买入低估份额或构建α组合

我们上文已经给出鹏华中证A股资源分级2只子基金上市合理折溢价的范围。如果稳健份额上市后折价幅度超过合理折价率,则未参与认购的稳健投资者可考虑在二级市场上购入稳健份额,或是申购母基金进行拆分后卖出对应溢价偏高的激进份额,持有稳健份额等折价回归的收益或是长期投资。事实上,稳健份额二级市场上的折价表现使得以市价成本购入的投资者每年可兑现的收益相对于本金的占比将比约定收益更高,且向下到点折算的条款设置保证了其本金一定的安全性,鹏华资源A的投资者主要风险就是本金兑现只能通过二级市场买卖,而二级市场价格波动导致本金兑现具有不确定性,但我们认为,对于可以承受时间成本的稳健投资者而言,当折价较高时介入这类产品仍具有较高的投资价值。

如果激进份额上市之后溢价幅度小于或接近于合理溢价率,且投资者对于后市行情看好,则可以考虑在二级市场上买入激进份额或是申购母基金后拆分卖出折价偏小的稳健份额,持有激进份额博取波段反弹。

除了以上两个简单策略,由于实际折溢价率则多围绕其合理值上下波动,鉴于折溢价率具有向均值回归的特性,我们可以构建个中性组合套利策略,具体步骤如下:假设存在1个溢价高估(H)和1个溢价低估(L)的激进份额。整体套利机制决定了稳健份额折价与激进份额溢价密切相关,因此投资者可以通过在二级市场买入一定的H产品的稳健份额以及相应比例的L产品的激进份额,即可构成一个合成L的基础份额,使得合成L的基础份额与L产品基础份额走势相近,然后根据L产品基础份额跟踪的指数卖空相应的交易工具(如纳入两融范围的ETF和期指合约),即完成了1个零beta组合的搭建。待到H激进份额溢价率向下以及L份额溢价率向上回归之时,通过反向交易即可完成对两者溢价回归收益的获取。即当鹏华中证资源B溢价高估时,购买鹏华中证资源A并买入市场上溢价低估的另一激进份额,构建成激进份额所对应的母基金基础份额,利用衍生产品对冲β,最终获得α收益;反之,当鹏华中证资源B溢价低估时,买入市场上折价高估的另一稳健份额,与鹏华中证资源B构建成鹏华中证资源分级基础份额,利用衍生产品对冲β,最终获得α收益。

短期波段投资策略:激进份额博取反弹和捕捉行业轮动

当投资者判断未来市场反弹概率较高时或是市场形成反弹时,可选择配置高β+高仓位+高杠杆的鹏华中证资源分级B博取波段反弹。此外,鹏华中证资源母基金的标的指数集中配置在资源类,相比目前市场上众多的宽基指数分级产品,行业属性鲜明的指数分级产品仍具稀缺性。如果投资者预期未来市场资源行业有较好表现,可以保留与其契合度较高的A股资源分级B进行波段操作。

中长期投资策略之一:战略配置价值显现 可配置基础份额

从价值投资的角度,目前无论是经济环境还是市场环境,均处于底部区域,在通胀下行的背景下,货币政策和财政政策有了放松的空间,近期也陆续出台了降息、降存准、引入长线资金、推动基建项目、刺激消费以及部分新兴产业政策,这有利于改善市场的流动性和经济增长预期。无论经济是否在三季度见底,经济见底的脚步已经临近。从估值来看,目前市场主要指数的市盈率都处于历史底部区域,有些蓝筹股的估值甚至逼近历史最低点。而QFII当前布局A股的理由也是基于对中国经济前景的信心以及A股未来的投资价值。从中长期来看,战略配置权益类基金的机会就在当下,现在的战略性买入牺牲的可能是时间,但换来的将是收益的空间。从权益类基金的品种上来看,指数基金凭借高仓位在市场大幅上涨时具有一定优势,其中高beta指数具有较强的涨跌放大作用。鹏华资源分级的标的指数为A股资源指数,根据历史表现测算,该指数具备贝塔较高,具备良好涨跌弹性。投资者从战略配置角度,可布局鹏华资源分级基础份额。

中证A股资源指数贝塔值 相对于沪深300的β值相对于上证综指的β值相对于深成指的β值 上涨市场贝塔值1.21.231.05 下跌市场贝塔值1.111.181.05

资料来源: 海通金融产品研究中心

注:采用周收益数据进行回归

中长期投资策略二:稳健投资者可长期投资稳健份额

对于稳健投资者而言,如果认购了基础份额,可以选择拆分后卖出激进份额,而保留鹏华中证A股资源分级的稳健份额,进行中长期投资。由于激进份额溢价卖出,因而尽管持有的稳健份额折价,但溢价可以抵补部分稳健份额折价的损失。鹏华资源A的约定收益为1年期银行定期存款利率(税后)+3%,这一约定收益大幅高于市场无风险利率,尤其对于有能力偿还贷款的投资者而言,稳健份额的投资价值更高。由于贷款利率小于稳健份额约定收益,且约定收益每年支付,因而将偿还贷款的资金投入永续型稳健份额将能直接套利。举例而言,鹏华资源A今年的约定收益为6%,而首套房8.5折的商贷基准利率为5.57%,有0.43%价差空间,公积金贷款利率更低,仅为4.5%,价差空间扩大到1.5%,因而将能偿还贷款的本金投入稳健份额,每年兑现的约定收益相对于贷款利率的超额收益即是套利空间。此外,由于鹏华资源A采用的是浮息收益,基准利率为每年1月1日央行披露的利率,而银行贷款的基准利率同样是每年1月1日确定当年利率,因而即使未来升息降息,由于采用浮动利率且调整时间一致,因而能较好地匹配。但值得注意的是,鹏华资源A的约定年收益将以母基金形式偿付,母基金赎回将有0.5%的赎回费,因而其实际到手约定收益需对应扣除手续费,但整体而言,稳健份额与贷款余额的合理匹配仍提供了一定的套利机会。

看空策略:场内卖出费率更优

对于已经参与认购,但对于后市不看好希望整体赎回的投资者而言,可以选择将母基金进行拆分,在场内卖出,从而节约整体买卖成本。目前鹏华中证A股资源分级基金场内赎回费以及场外赎回费率(持有小于1年)均为0.50%,而对于有交易所账户的投资者而言,申请分拆成子基金后在二级市场上卖出的交易费率仅为万分之八到千分之三不等,同时配对转换机制的存在使得在交易所卖出两类份额的价格和净值基本一致,因为交易所卖出不失为投资者更好的选择,在交易所卖出的方式以低廉的交易所费率大大节约了投资者成本。

风险提示:1)本产品属于复制指数型分级基金,股票仓位高于主动股票型产品,波动性相对更大,尤其是鹏华中证A股资源B在杠杆作用下波动更大,适合风险承受能力高的投资者持有;2)作为永续型分级基金,由于没有约定到期日,稳健份额的本金只能通过二级市场卖出来兑现,而二级市场价格波动将远大于净值波动;3)当进行整体折溢价套利时,由于稳健份额二级市场交投不活跃,因而或有较大的冲击成本。

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发布时间:2017-11-20 21:55

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